苏峰、孙叶
引言：
证券虚假陈述是指信息披露义务人违反法律、行政法规、部门规章和规范性文件关于信息披露的规定，在披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。在证券虚假陈述民事赔偿案件中，只有披露义务人虚假陈述具备重大性时，才可以进行民事归责。既往司法判例中，主要以虚假陈述是否受到行政或刑事处罚作为认定是否具备重大性的标准。2022年1月21日，最高法院颁布的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称：《证券虚假陈述若干规定》）对重大性认定标准进行了完善，将“价格敏感性”作为认定虚假陈述重大性的核心标准。
案件简介：
A公司系上市公司，B公司为A公司控股股东。2018年8月4日，A公司发布了关于公司、公司股东等收到证监会《行政处罚事先告知书》的公告，载明：证监会拟决定对A公司、B公司及相关责任人作出警告、罚款等行政处罚，请投资者注意投资风险。
2018年8月21日，证监会作出《行政处罚决定书》。决定书认定，B公司向A公司隐瞒其通过钱某某等人证券账户持有A公司股票的行为导致A公司违反《证券法》第63条关于信息披露的规定，B公司的行为构成了《证券法》第193条第3款所述情形，对B公司、A公司及相关责任人员作出责令改正、警告等行政处罚。
A公司发布收到证监会《行政处罚事先告知书》后的首个交易日，A公司股票开盘价为3.97元/股，收盘价为3.99元/股，涨幅0.50%，上证指数跌幅1.29%。其后数日，A公司股票的涨跌趋势与上证指数基本一致。
原告向法院提起证券虚假陈述侵权之诉，主张A公司虚假陈述导致其投资损失，要求赔偿其投资损失、佣金和印花税损失及利息。
法院观点：
一审法院认为，证券虚假陈述赔偿责任属于侵权责任，虚假陈述所涉信息是否具有重大性，关涉虚假陈述行为与投资者的损失是否存在因果关系。如果所涉信息不会对投资者的投资决策、股票价格产生实质影响，显然该虚假陈述与投资者损失缺乏因果关系。在信息披露违法行为行政责任的认定中，即便所涉信息不具有重大性，监管机构也可依据监管规则对披露义务人作出行政处罚。因此，在证券虚假陈述责任纠纷中，所涉信息的重大性问题，仍需进行审查判断。
关于涉案虚假陈述是否具有重大性。行政处罚决定书认定的虚假陈述信息如果对理性投资者的投资决策、A公司股票价格产生实质影响，则具有重大性；反之，则不具有重大性。一审法院认为，无论B公司增持的虚假记载，还是被借用账户自然人股东及其持股的虚假记载，均难谓会对投资者决策产生实质影响。此外，从半年度报告发布日、行政处罚事先告知书公告日之后A公司股价可以看出，其涨跌幅及走势与上证指数趋势基本相同，说明虚假陈述信息的发布及虚假陈述行为被揭示，并未对A公司股价产生影响。因此，案涉虚假陈述信息不具备重大性，被告不具备证券侵权的归责基础，一审法院驳回原告诉讼请求。
二审法院认为，虽然有《行政处罚决定书》对重大性作出认定，但证券侵权责任有自身独立的构成要件，法院应结合虚假陈述行为的具体情况对侵权行为和损失的因果关系进行独立判断。B公司对其增持A公司股票的行为进行了隐瞒，但其实际增持的股票数量很少，没有证据证明其增持行为足以对A公司股价产生实质性影响。虚假陈述揭露日A公司股价虽然下跌，更多是因为市场对虚假陈述性质不明的情况下作出的过激反应，不能仅以市场股价下跌反映作为认定交易因果关系的依据，且在《行政处罚事先告知书》中对虚假陈述进行准确、完整、全面披露后，A公司股价并未出现与上证指数明显不同的走势，在一定程度上说明虚假陈述对投资交易决策未产生实质影响。
法院裁判：
综上，上诉人的上诉请求没有依据，法院不予支持。
律师评析：
一、证券虚假陈述取消受理前置条件后需对“重大性”进行单独判断
根据最高法院2003年《证券虚假陈述若干规定》[法释(2003)2号]第6条的规定，投资人提起虚假陈述民事赔偿诉讼，应当以虚假陈述行为受到行政或刑事处罚为前提。案件受理前置程序的设置辅助解决了民事诉讼中虚假陈述重大性的认定问题，只要虚假陈述受到行政或刑事处罚，则可以推定虚假陈述具备重大性，进而认定行为人具备民事归责的基础。
然而，因虚假陈述引发的行政责任、刑事责任以及民事责任在构成要件、保护法益与认定标准等方面均存在差异。行政责任侧重于从行政监管层面评判信息披露是否合法合规，刑事责任侧重于从社会危害性角度评判披露义务人是否应当受到刑罚处罚，而民事责任关注的是损害填补的问题，即是否存在虚假陈述的侵害行为以及由此导致的投资者损失。实践中，并非所有虚假陈述都必然导致投资者损失，不同法律程序对虚假陈述的认定结果也可能存在差异。因此，在民事赔偿案件中需要对虚假陈述重大性要件进行独立判断，而不能简单依据行政或刑事处罚结果进行推定。因此，最高法院2022年颁布的《证券虚假陈述若干规定》取消了受理虚假陈述民事赔偿案件的前置程序要求，并对民事诉讼程序中证券虚假陈述重大性认定标准进行了完善。
二、旧规关于虚假陈述重大性的认定标准
在2003年《证券虚假陈述若干规定》的框架下，虚假陈述是否具备重大性的问题往往并不作为民事审判的关注重点，因为可以直接依据行政处罚或刑事判决的前置程序进行推定。因此，2003年《证券虚假陈述若干规定》并未就虚假陈述重大性要件作出明确规定，也未抽象出重大性要件认定的一般标准。这使得在相当长一段时间内被告提出的虚假陈述不具有重大性的实体抗辩难以被法院采纳。
随着审判实践的发展，关于虚假陈述重大性认定的问题逐渐形成了“理性投资人”标准与“价格敏感性”标准。“理性投资人”标准是一种主观标准，其主张一个理性的投资人在购买或出售证券时认为可能对股票交易价格或交易量产生影响的重要事实即具有重大性；“价格敏感性”标准是一种客观标准，其主张某种公开信息若实际影响到证券市场价格或交易量，就具有重大性。需要注意的是，现有研究往往根据《证券法》《上市公司信息披露办法》等法律法规规定的应当披露的“重大事件”“重大事项”的范围来确定虚假陈述重大性的认定标准，但民事侵权案件中关于虚假陈述重大性的认定并不等同于监管法规中的“重大事件”或“重要事项”。前者需要法官在个案中另行根据“理性投资人”或“价格敏感性”标准进行具体判定，而后者则由法律法规进行明确列举。
为了弥补虚假陈述重大性认定标准缺失的问题，《九民纪要》第85条进一步提出了“理性投资人”标准，将重大性界定为“可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息”，并延续了2003年《证券虚假陈述若干规定》中根据行政处罚认定重大性的做法。但上述规定并未能完全统一裁判尺度，实践中仍有个案认定被行政处罚的信息披露行为不具有重大性。例如，在（2020）最高法民申5877号民事裁定书中，最高法院认为，尔康制药2015年年报中虚增营业收入和净利润占比较小，没有对公司业绩和重要财务指标产生实质影响，2015年年报披露后的股价涨跌是市场交易的正常反应，因此尔康制药虚假记载虽然被行政处罚，但在本案中不具有重大性。
三、新规确立以“价格敏感性”为主、以“理性投资人”为辅的重大性认定标准
2022年《证券虚假陈述若干规定》第10条对虚假陈述重大性的具体认定标准作出了规范，根据该条规定，证券虚假陈述重大性认定可以结合“理性投资人”与“价格敏感性”双重标准进行综合判断，但以“价格敏感性”作为最终判定标准。
就前者而言，如果虚假陈述的内容属于《证券法》第81条、第82条及相关规范性文件规定的可能对股票交易价格产生较大影响的重大事件或重要事项，则可以认定该虚假陈述内容具有重大性，这一判断标准即为“理性投资人”标准。就后者而言，虚假陈述是否导致股票价格或交易量发生明显变化才是判断是否具备重大性的最终标准。即使虚假陈述内容属于法律、法规或规范性文件要求披露的“重大事件”或“重要事项”，但若特定期间内的股票交易价格或交易量未发生明显变化，仍然不能认定为具有民事归责层面的重大性，这一判断标准即为“价格敏感性”标准。例如，在上述案例中，法院认为，虽然被告因虚假陈述被行政处罚，但披露日后的涨跌幅及走势与上证指数趋势基本相同，虚假陈述并未导致股票价格发生明显变化，因此不具有重大性。
总体来看，紧扣“价格敏感性”、以股票价格及交易量等数据为重心来认定是否具有重大性，不仅更加客观、可操作性更强，也有助于统一裁判尺度，避免出现同案不同判的结果。
四、重大性认定在民事侵权责任构成要件中的定位
在侵权责任构成要件中，虚假陈述重大性认定究竟是属于侵权行为还是因果关系层面的问题，理论与实务界存在不同观点。本文认为，重大性要件的规范意义不在于界定“侵权行为”，而在于解决信赖要件的证明问题。在美国判例法上，重大性概念的引入也是为了解决投资者无法证明其对虚假陈述存在合理信赖的问题。2022年《证券虚假陈述若干规定》第4条明确了虚假陈述的具体含义，通过“重大不实记载”“重要信息”“重要事实”“重大事件”以及“重要事项”等表述来界定虚假陈述侵权行为本身及其违法性。此外，认定虚假陈述行为是否具备违法性，并不必然以该行为是否造成证券价格或交易量发生明显变化为必要条件。因此，新规第10条对虚假陈述重大性的规定，应理解为对因果关系中信赖要件问题的规定，而非对虚假陈述侵权行为的界定。
概言之，符合重大性要件仅是证券虚假陈述民事侵权责任归责的基础，具备这一基础后，披露义务人最终是否承担赔偿责任，还需要回归到侵害行为、损害结果、因果关系以及主观过错等要件的审查。