蔡添怿
案情简介：
原告是一名股票投资者，被告是一家上市公司。原告诉称，基于对被告及其公告信息（如下）的信任，购买了被告的股票，导致了亏损，遂要求被告公司赔偿其投资损失。
法院观点：
被告公司虚假陈述的内容涉及未按规定披露关联交易事项，导致2015年至2017年年度报告存在重大遗漏，虚增2016年度、2017年度营业收入和利润，导致2016年、2017年年度报告存在虚假记载，2018年2月未按规定及时披露为控股股东及其关联方提供担保事项。虽然上述诱多型虚假陈述的内容符合《证券法》以及证券监管部门制定的规章及规范性文件所列之重大事件，但是从该虚假陈述行为对股价及交易量的影响来看，当时被告公司的股价受其他诸多因素的主导，被告公司的虚假陈述行为并未导致股价或交易量产生明显的变化。具体分析如下：
首先，被告公司首次实施虚假陈述行为是在2016年3月1日，其在发布的《2015年年度报告》中未按规定披露关联交易事项。这一虚假陈述行为属于隐瞒利空消息的诱多型虚假陈述。但隐瞒利空消息的行为通常无法被外界感知，一般不会导致股价发生变动。同时，年度报告的发布正处于证券停牌期间，更无法对股价造成直接影响。2016年4月15日复牌后，被告公司股价并未明显上涨或维持不动，而是连续三个交易日跌停。这说明虚假陈述未体现出诱多的效果。被告公司第二次虚假陈述行为系其在发布的《2016年年度报告》中未按规定披露关联交易、虚增2016年度营业收入和利润。上述虚假陈述亦属于诱多型虚假陈述，特别是虚增营业收入和利润，通常会导致股价明显上涨。但被告公司公布《2016年年度报告》后，公司股价连续8个交易日下跌。被告公司的第三次虚假陈述行为系其在发布的《2017年年度报告》中未按规定披露关联交易、虚增2017年度营业收入和利润以及未及时披露对外担保，虚假陈述类型同2016年，但被告公司公布《2017年年度报告》后，公司股价连续13个交易日下跌。由此可见，被告公司在上述诱多型虚假陈述行为实施后并未导致股价明显上涨，市场对其的反应是相反的。
其次，诱多型虚假陈述行为揭露后，股价通常受此影响会明显下跌。本案中，虽然揭露日当天被告公司股价下跌2.31％，同期大盘上涨0.63％，但嗣后两日，被告公司股价连续上涨，其中第一日上涨超过同期大盘。总体而言，揭露日以及后续两日，被告公司股价并未出现高于大盘的明显下跌。
再次，纵观被告公司从2016年3月1日至2018年10月11日期间的整体走势，股价主要受到证券市场系统风险和其自身资产重组失败的重大影响，虚假陈述行为并未导致其股价明显变化。上述期间，被告公司股价存在两次大幅度下降。第一次股价大幅度下降发生于被告公司宣布重组失败于2016年4月15日复牌后。此次停牌开始于2015年6月15日，至复牌长达近10个月。停牌期间发生的2015年、2016年股市大盘风险、被告公司自身的资产重组失败等因素，造成了复牌后的第一次股价大幅度下降。第二次大幅度下降发生于被告公司再次宣布重组失败并于2018年4月25日复牌后、揭露日2018年8月23日之前。此次股价大幅度下降是被告公司资产重组失败，控股股东上海公司所持股票质押、被司法冻结，以及被告控股股东上海公司出现资金问题等因素所造成。整体而言，被告公司提供证据证明其虚假陈述行为并未导致股价或交易量明显变化，其有关虚假陈述的内容不具有重大性的抗辩成立，相关民事责任不应由被告公司承担。
裁判结果：驳回原告的诉讼请求。
律师评析：
2022年8月，上海金融法院对上述案件作出一审示范判决。[1]该案系《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“《虚假陈述若干规定》”）实施后上海金融法院作出的首个示范判决，法院运用《虚假陈述若干规定》中的价格影响标准，认定虚假陈述行为不具有“重大性”，并据此驳回了原告的诉讼请求。
一、行政层面的重大性不等于民事案件中的重大性，形式违法亦不等于实质虚假陈述
若追溯到《虚假陈述若干规定》实施前，根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民纪要》”）第85条规定：“在案件审理过程中，对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持，……”据此，各地法院对于证券虚假陈述责任纠纷案中“重大性”的认定，多以是否受到行政处罚等为依据。[2]
而《虚假陈述若干规定》第10条规定未提及“重大性”的判断标准与行政处罚直接相关，主流观点认为，新规实施后，行政层面的重大性不等于民事案件中的重大性，形式违法亦不等于实质的虚假陈述，个案中是否存在虚假陈述行为，需要结合陈述事项的性质、影响力等方面进行综合考量，上述示范判决也印证了该观点。
二、“价格敏感性标准”下，法院通常通过考查揭露日前后交易日证券交易量价的变化情况，综合判断相关行为是否具有“重大性”
根据《虚假陈述若干规定》第10条，“重大性”认定标准的核心为“导致相关证券的交易价格或者交易量明显变化”，该标准可进一步拆分如下。
首先，在认定交易量价变化是否明显上，法条在“交易价格”及“交易量”中间使用了“或者”，似乎应为择一关系，即满足交易价格或交易量其中一项发生明显变化即构成“重大性”。但上述示范判决中，法院对于“被告提供证据证明其虚假陈述行为并未导致股价或交易量明显变化”的相关认定，几乎全部围绕“股价变化”展开，如：法院认为，“虽然揭露日当天被告公司股价下跌2.31％，同期大盘上涨0.63％，但嗣后两日，被告公司股价连续上涨，其中第一日上涨超过同期大盘。总体而言，揭露日以及后续两日，被告公司股价并未出现高于大盘的明显下跌”。可见，相比证券交易量，交易价格的变化更能反映市场对相关行为能否构成“重大性”的评判标准，该标准可归纳为“价格敏感性标准”。
其次，在认定的时间节点上，法条在“实施日”及“揭露日”中间使用了顿号隔开，似乎应为并列关系，即实施日、揭露日必须同时满足证券交易量价明显变化才能构成“重大性”。但如上述示范判决中法院所述：被告首次实施的虚假陈述行为“属于隐瞒利空消息的诱多型虚假陈述，隐瞒利空消息的行为通常无法被外界感知，一般不会导致股价发生变动。”基于此，即便实施日前后股票未发生明显变动，如揭露日当天及揭露日后的交易日内证券价格发生明显实质变化的，法院仍可认定为构成“重大性”。因此，对于实务中发生频率较高的诱多型证券虚假陈述案件，相较于实施日，揭露日的证券交易量价变化更能反映相关行为是否存在“重大性”。
再次，在认定证券交易量价变化的时间段上，由于市场信息公开、流通自由，投资者对上市公司某行为的反应通常较为灵敏，对于“重大性”量价变化的时间段认定上，一般不宜过长。如上述判决中，认定重大性所考查的时间范围为“揭露日以及后续两日”。[3]
虽然，上述规定及司法实践很大程度上采取了“价格敏感性标准”，但股票市场风云变幻，看似利空消息可能带来股价上涨，看似利好消息或许会造成股价下跌。因此，在“价格敏感性标准”失灵的情况下（如案涉证券已经停牌或处于无法交易的特殊情况等），应允许“理性投资者标准”补位。且一般理性投资者的决策亦会投射到证券交易量价变化中，“理性投资者标准”和“价格敏感性标准”更像是一枚硬币的两面，分别从主客观角度描述了同一问题。因此，《九民纪要》第85条提及的“重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息”仍可能被司法实践延续参考。
三、“重大性”要件是认定“交易因果关系”的前提，应放入现有的证券侵权责任纠纷体系中进行论证
在逻辑体系上，《虚假陈述若干规定》第三部分将“重大性”及“交易因果关系”列在一起，但二者实际上分属于侵权责任的“侵权行为”和“因果关系”两大构成要件，不应以“侵权行为”（“重大性”）替代“因果关系”（“交易因果关系”）的证明。
综上，“重大性”要件作为判断“交易因果关系”的前提，应放入现有的证券侵权责任纠纷逻辑体系中进行论证，从“三日一价”的确定，到虚假陈述行为的认定（包含“重大性”），再到因果关系的判定（包含“交易因果关系”及“损失因果关系”），缺一不可。实践中，在认定证券虚假陈述行为人应对投资者承担赔偿责任时，还应当兼顾该行为对特定时间段内投资者决策和相关证券价格或交易量等的客观影响，以促进证券市场交易秩序的规范及证券纠纷司法公正的实现。
注释：
[1]柯志程等与安徽华信国际控股股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷案，上海金融法院，（2021）沪74民初1895号。
[2]例如：喀什中汇联银创业投资有限公司、中兵红箭股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案，湖南省高级人民法院 ，（2021）湘民终867号。法院认为，关于“重大性”的问题，《九民会议纪要》已明确，即上市公司的虚假陈述行为依法被行政机关进行处罚的，即构成法律规定的“重大性”。又如：刘安国、金花企业（集团）股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷案，陕西省西安市中级人民法院，（2021）陕01民初61号。法院认为，因重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。
[3]与此类似的案例有周江林、安徽德豪润达电气股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案，广东省珠海市中级人民法院，（2022）粤04民初76号。法院认为：“第一个虚假陈述行为揭露日（2019年7月10日）至基准日（2019年8月20日）期间，德豪润达公司股价走势与同行业基本保持一致；揭露日前三十个交易日内以及揭露日前后两个交易日的换手率均在正常范围内波动。第二个虚假陈述行为揭露日（2019年8月30日）至基准日（2019年10月18日）期间，德豪润达公司股票交易价格和交易量没有明显变化；揭露日前后两个交易日的股票均价及换手率均在正常范围内波动。……由上可证明德豪润达公司的股票并未因案涉虚假陈述行为而大幅下跌，案涉虚假陈述行为并未对德豪润达公司股价造成明显不利影响，故案涉虚假陈述内容不具有重大性。”