严文戟、李朴
私募基金保底是指私募基金管理人、基金管理人的关联方（股东、高管、实际控制人等）或其他主体（私募基金的劣后级投资者、私募基金的被投企业等）向投资者作出的“刚性兑付”“差额补足”等承诺，以此满足私募投资者意图最大程度规避风险的心理。
司法实践中，就保底条款是否有效的问题存在争议：主张有效的观点从意思自治、鼓励交易的角度出发，认为保底条款系私法自治范畴，在不损害第三方权益的情形下，其效力应予以认可。主张无效的观点分为两类，一种观点认为该类保底条款因涉嫌违反《证券投资基金法》等法律、行政法规的效力性强制性规定而应被认定为无效；另一种观点认为该类保底条款违反《私募投资基金监督管理暂行办法》（下称“《私募暂行办法》”）《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（下称“《私募若干规定》”）等部门规章的规定，该等规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗，故保底条款应被认定为无效。
保底条款关乎着法律关系的认定，即通过保底条款判定私募基金是一种“风险共担、利益共享”的股权投资关系还是“还本付息”的借贷关系，是否存在“名基实贷”的问题，更关乎着风险暴露时投资者可收回的资金头寸。本文仅就私募基金管理人的关联方提供保底条款的案例进行介绍，探求该类主体提供保底条款的效力问题。
案情简介：
2016年3月31日，罗某与A基金公司签订《H基金合同》，合同约定罗某认购H基金共100万元，同年4月15日，熊某（A基金公司法定代表人、间接股东）、张某（A基金公司董事长、间接股东、H基金的基金经理）、陈某（A基金公司的间接股东）与罗某签订《H基金补充协议》（下称“《补充协议》”），约定其三人对H基金的业绩作出保证，并承诺在基金触发止损线或在清算时小于一定价值时，其三人须在差价范围内补足。2018年11月2日，罗某收到A公司出具的《关于H基金情况说明》，主要内容为因基金管理人未能按约定进行补仓，该基金于2018年10月12日触发罚没机制，因而被启动资产处置程序，即该基金净值将降为0。现熊某、张某、陈某未依约履行补足义务，故罗某向法院提起诉讼，请求三人依约返还100万元及相应利息。
争议焦点：
本案争议焦点是：案涉《补充协议》是否合法有效，以及罗某的投资损失应如何承担。
法院观点：
一审裁判：
就《补充协议》的效力问题，根据《私募暂行办法》第十五条“私募基金管理人 、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益”，一审法院认为在本案中承诺保底的主体并非A基金公司，而是三名独立的且具备相应民事权利能力和民事行为能力的自然人，签约及责任主体均不违反上述规定。《补充协议》系三名自然人自愿签订，双方意思表示真实、明确，相应条款并未损害他人或社会利益，亦未违反法律、行政法规中效力性强制性规定，故该协议不存在应被认定为无效的情形。
一审判决：
综上，一审法院判决三名自然人向罗某支付100万元及利息。
二审裁判：
三名自然人向二审法院提起上诉要求改判，二审法院根据《证券投资基金法》第一百零三条“基金投资顾问机构及其从业人员提供基金投资顾问服务，应当具有合理的依据，对其服务能力和经营业绩进行如实陈述，不得以任何方式承诺或者保证投资收益，不得损害服务对象的合法权益。”认为基金管理人向投资者作出的保底承诺违反法律、行政法规的强制性规定，属于《合同法》第五十二条规定的无效合同。
在本案中保底承诺的作出方虽系三名自然人，而非基金管理人（A基金公司），但熊某系A基金公司法定代表人及间接股东，陈某系A基金公司的间接股东，而张某则系H基金的基金经理，三人与A基金公司实际上系利益共同体。因此，案涉《补充协议》实为双方为规避法律、行政法规的监管而作出的约定，内容违反了市场基本规律和资本市场规则，严重破坏资本市场的合理格局，不利于金融市场的风险防范，有损社会公共利益，依法应认定为无效合同。
关于案涉投资损失应如何承担的问题。根据《合同法》第五十八条的规定，合同无效或者被撤销后，因该合同取得的财产，应当予以返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿。有过错的一方应当赔偿对方因此所受到的损失，双方都有过错的，应当各自承担相应的责任。本案中，虽案涉《补充协议》无效，但双方关于保底的协议条款系双方的真实意思表示，法院在考量罗某损失承担的问题时，结合了双方当事人在签订协议及促成罗某投资过程中存在的过错进行判断，认定如下：
熊某、张某、陈某作为A基金公司的法定代表人、间接股东或基金经理，属于基金行业的投资人、管理人员或从业人员，理应清楚知悉法律、行政法规的禁止性规定，亦应清楚知悉违反相关禁止性规定的法律后果，三人签订案涉补充协议主观过错明显。罗某作为合格私募基金投资者，理应知悉资本市场的投资风险，但其仍与三人签订案涉补充协议，企图完全规避资本市场的投资风险，显然亦存在一定的主观过错。
二审判决：
综合双方的过错程度，二审法院撤销了一审民事判决，认定由熊某、张某、陈某共同向罗某赔偿投资损失的70%及资金占用利息，由罗某自行承担投资损失的30%。
律师评析：
私募基金保底条款是为了满足投资者只愿获取收益而不愿承担投资风险的心理，此类条款往往是一种“抽屉协议”，即在风险暴露时才会被投资者拿出来进行追责。私募投资者在签订该类协议时，应强化风险意识，理性认识到该类条款并不一定能够作为强有力的合法保障，并且审慎关注该类保底条款的签约主体，否则一旦该类保底条款被认定为无效，根据双方过错定责后，将影响投资资金的追回。结合上述具体案件，笔者现作如下评述：
一、与基金管理人构成利益共同体的判断标准
本案中二审法院将提供保底条款的三人与基金管理人认定为利益共同体，笔者认为该“利益共同体”是指追求与基金管理人趋于一致的目标且具有共同利益的各类主体。该类主体理应知晓私募行业的法律、行政法规的禁止性规定，清楚知悉违反相关禁止性规定的法律后果。由于私募基金对于投资者的准入门槛较高，以及资管新规出台后，私募基金资在机构端融资受阻等多重因素，此处的“目标”主要是指为了实现解决私募基金管理人在前期募资阶段中的“募资难题”。
本案中二审法院将基金管理人的“间接股东”穿透认定为“利益共同体”具有启示意义。笔者认为“利益共同体”的判断应包括形式要件与实质要件两方面。形式要件是指该类主体须具备基金行业的投资人（包括间接股东）、管理人员及从业人员等身份。实质要件一方面要考量相关主体提供保底条款的目的，即是否有促进私募基金销售的主观意愿，另一方面须判断相关主体是否理应知悉提供保底条款违反禁止性规定，如果同时符合以上要件，可以将该类主体归类为基金管理人的“利益共同体”。
二、本案中提供保底条款的三人是否属于基金投资机构的从业人员
根据中国基金业协会对“基金从业人员”作出的解释：“在基金管理公司工作，从事证券投资基金业务的专业人员，应当取得从业资格和执业证书。包括基金管理公司聘用的管理人员和业务人员，管理人员包括机构法定代表人、高级管理人员、部门负责人、分支机构负责人等，业务人员包括从事基金宣传、销售、咨询、研究分析、投资管理、交易、监察稽核等业务的专业人员。”
本案中熊某系A基金公司的法定代表人，张某系A基金公司的董事长、H基金的基金经理，显然属于“基金从业人员”不存在争议。但陈某的身份较为特殊，陈某是通过持有一家M投资公司的股份进而间接持有A基金公司的股份，陈某也在答辩意见中认为“其并非A基金公司的实际控制人，从未参与A公司的任何经营。也没有参与H基金的任何操作，因此不应成为《补充协议》的一方当事人。”但法院最终未予采纳该答辩意见，仍然将三人认定为“利益共同体”进行统一考量。
结合法院的审判思路，笔者对此持不同看法，根据《证券投资基金法》关于第一百零三条的规定，基金投资顾问机构及其从业人员提供基金投资顾问服务，应当具有合理的依据，对其服务能力和经营业绩进行如实陈述，不得以任何方式承诺或者保证投资收益，不得损害服务对象的合法权益。如果以该条禁止性条款作为裁判依据，将“间接股东”纳入“基金从业人员”未免有“扩大解释”之嫌。笔者认为判断该间接股东是否属于“从业人员”，应当综合其在基金公司是否参与管理，是否参与基金的运作等多重因素进行认定，而不能简单地将任何与基金公司相关的间接股东穿透认定为“基金从业人员”。
三、现有法律法规、《九民纪要》、行业规范对私募基金保底条款的限制规定
关于限制私募基金保底条款相关的规范散见于各项文件规范中，笔者梳理与之相关的法律法规、《九民纪要》、行业规范等内容汇总如下：
以上与保底条款效力相关的各项限制性规定可以根据其效力层级的高低依次分为三类：1.《民法典》《证券投资基金法》等法律规定；2.有关限制私募基金保底条款的各项部门规章；3.《九民纪要》关于合同的效力性规定。笔者结合近几年与保底条款相关的判例总结如下：
法院在适用以上规定时，优先会从《民法典》关于效力性规定的角度，认定保底条款违反法律、行政法规或违背公序良俗而无效。从违反法律、行政法规方面，法院会认为保底条款违反《证券基金投资法》而将其认定无效；从违背公序良俗方面，法院则一般将《私募暂行办法》《私募若干规定》等规章纳入《九民纪要》第31条所规定的“涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗”，以此认定保底条款违反该类规章、违背公序良俗进而归于无效。其次，法院还会适用行业规定中的限制性条款对于保底承诺作出方的主观过错进行判断，例如法院会认定基金行业相关“从业人员”理应知悉行业规定的限制内容，故该主体的主观过错明显等。
四、司法实践中对保底条款效力的认定
结合司法实践及当前私募基金的强监管态势来看，私募基金管理人自身提供的保底条款是无效的，详见判决(2020)粤0304民初26442号、（2021）粤0304民初61241号、(2020)苏01民终6867号。私募基金管理人的关联方如股东、高管、实际控制人等提供的保底条款同样也被认定为无效，详见（2021）赣0103民初5808号、(2019)粤01民终16045号。除前述两类主体与投资者签署的保底条款，法院对于私募基金的劣后级投资者（劣后级投资者是相对优先级投资者的角色，“优先”和“劣后”指的是分配收益的顺序。一般优先级先取得较低的固定回报，劣后级取得剩余收益）、私募基金的被投企业或其他私募基金非关联方的自然人提供的保底条款效力判定采取审慎原则，从尊重当事人意思自治，维护商事交易稳定，促进商事活动开展的角度出发，一般会将该类条款认定为有效，详见(2019)京01民终10584号、(2020)粤03民终12106号、(2021)吉01民终6623号、(2022)闽0181民初2619号。
五、关于保底条款相关的风险提示
法院对于私募基金中保底条款效力的认定除了签约主体以外，还会从签约时点、保护法益、公平性等诸多方面进行综合考量判断。因此，建议私募基金在产品设计中注意避免此类法律风险，同时敬告私募投资者在理性投资的同时提高风险意识，不轻信“保底条款”。即便有“保底条款”的存在，投资者也应充分关注该条款的提供主体、签约时间等，以此切实保护自身合法权益。