朱洁雯、袁帅
近年来因受疫情等因素的影响，全球经济下行，各类企业均面临较大的经营压力，相比于前几年的股权投资热潮，近几年则投资对赌纠纷频发。本文以航天科工资产管理有限公司、北京航天科工信息产业投资基金（有限合伙）与深圳市亚派光电器件有限公司原股东之对赌纠纷一案为基础，对对赌纠纷所涉常见争议点、法院关注点等进行探讨，以期在后期为投资人、目标企业及其原股东提供法律服务过程中有更多的参考借鉴。
案情简介：
本案当事方：
原告：航天科工资产管理有限公司（以下简称“A公司”），北京航天科工信息产业投资基金（有限合伙）（以下简称“B公司”），系“收购方”
被告：深圳市亚派光电器件有限公司（以下简称“C公司”，系目标公司）的四名原股东
2016年A公司、B公司启动对C公司四名原股东持有的C公司部分股权的收购暨对C公司的增资工作。
（一）本次收购暨增资相关协议约定：
1、本次交易中，对C公司的估值以评估报告为基础，经双方协商确定为4.5亿元。
2、C公司大股东向A公司转让C公司30%股权，交易价格为1.35亿元。同时，A、B公司向C公司增资1.93亿元。
3、业绩承诺及补偿措施：四名原股东承诺目标公司在2017年度实现的扣非净利润不低于4949万元。若C公司2017年度经审计的扣非净利润低于4949万元，原股东需根据实际完成的扣非净利润，以公司原估值为基础向对方作出相应的补偿并约定了补偿金额的计算公式。若在2017年实际实现的扣非净利润低于承诺利润值的60％，四名原股东必须以现金补偿A、B公司。
（二）目标公司2017年度实现业绩情况：
2018年3月，某会计师事务所作出《2017年度审计报告》，其中：合并利润表中记载2017年度净利润为49827123.12元，计入当年非经常性损益金额为32399834.29元（对赌赔偿所得）。同日，某会计师事务所还出具《<财务决算专项说明>的审计报告》确认：本年度公司共发生非经常性损益净额31880070.83元，使利润总额增加31880070.83元。
（三）案涉纠纷的产生：
2018年12月，A公司向四名原股东发出《关于C公司可能触发2017年业绩补偿的函》，载明：国家审计署在对其母公司开展经济责任审计，认为C公司获取的670万美元补偿应认定为非经营性损益，鉴于此，若审计署最终认定C公司2017年触发业绩补偿，请贵方予以配合开展后续相关履约事宜。
同日，四名原股东向A公司回函，认为上述670万美元补偿应属于经营活动所产生的利润，因此C公司2017年不触发业绩补偿的问题。
因C公司四名原股东拒绝支付补偿款，故A、B公司向北京市第一中级人民法院提起诉讼。
法院观点及判决：
本案经过中院一审，高院二审，最终法院支持了A、B公司要求C公司四原股东支付1.24亿元补偿款的诉讼请求。
对于四名原股东主张基于《资产转让协议》应收回的670万美元应当计入营业收入还是营业外收入科目的问题，法院认为：根据证监会发布的《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第1号-非经常性损益》规定，本案中C公司与D、E公司签订的《资产转让协议》约定考核期收入毛利相应标准，因考核期内收入毛利不达标应返还转让款的约定系根据未来不确定的情况对转让价款进行的相应调整。后因转让方D、E公司在考核期收入毛利未达到约定标准，依约应向C公司支付670万美元赔偿。故本次资产收购中发生的670万美元赔偿款具有或然性，符合非经常性损益定义中的“偶发性”的特征，应计入营业外收入科目。故依据《股权转让暨增资协议》的约定，C公司2017年度经审计实际实现的扣非净利润不足承诺业绩的60％，触发了《股权转让暨增资协议》现金补偿条款，故A、B公司有权获得现金补偿。
注：上述案情概要为根据（2020）京民终475号、(2019)京01民初260号判决书节选概括，详细案件情况见相关判决书。
律师评析：
一、对赌条款概述
为解决投资方与融资方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称等问题，投资方往往会在投资协议中设置股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的条款，俗称“对赌条款”。“九民会议纪要”确定了法院处理对赌协议纠纷案件的基本原则，对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行；对于投资方与目标公司订立的“对赌协议”，是否有效以及能否实际履行，由法院在审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定、“股东不得抽逃出资”和公司法关于利润分配的强制性规定后确定是否支持投资人的诉讼请求。
在实践中常见如下三类对赌条款，在投资协议中可选择单独使用下述任一类对赌条款，也可选择同时使用几类对赌条款。
（1）业绩补偿条款：指目标公司及/或其原股东就未来几年目标公司的经营业绩向投资人作出承诺，可承诺对赌期每个对赌年度应完成的业绩或整个对赌期的累计业绩，如未完成承诺业绩的，则由对赌义务人向投资人进行补偿。有部分投资协议约定的业绩补偿金额的计算方式与目标公司的估值直接挂钩，也有部分投资协议会约定业绩补偿金额与估值补偿金额分别核算。
（2）估值调整条款：在投资人投资目标公司时，会由专业评估机构对目标公司进行估值，并以该估值作为投资定价的基础。在每个对赌年度结束时或整个对赌期结束时，将以与投资时相同的估值方法对目标公司再次估值，如对赌期内或对赌期结束时目标公司的估值低于投资时的估值的，则由对赌义务人向投资人进行补偿。
（3）股权回购条款：指在投资人投资目标公司时，由目标公司及/或其原股东对对赌期间的某些特定事项（如目标公司的营业收入、净利润、研发成果、上市时间等）进行承诺，如未在约定时间内达成承诺目标的，则投资人有权要求对赌义务人进行股权回购。
二、对赌纠纷所涉常见争议点
从笔者检索的多数判例来看，对赌纠纷所涉常见争议点主要包括如下几类：
1、投资人提交的《审计报告》所载的对赌期内目标公司完成业绩的金额是否准确
不论是业绩补偿条款、估值调整条款还是股权回购条款，都涉及到需要对目标公司在对赌期间完成的净利润进行审计、并以此为基础进行标的资产估值，而在确定目标公司所完成业绩金额时一般会扣除“非经常性损益”，审计机构、评估机构也会以此为原则进行审计、评估。
根据证监会《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第1号――非经常性损益》（中国证券监督管理委员会公告[2008]43号）第1条规定：“非经常性损益是指与公司正常经营业务无直接关系，以及虽与正常经营业务相关，但由于其性质特殊和偶发性，影响报表使用人对公司经营业绩和盈利能力做出正常判断的各项交易和事项产生的损益。”因此在对赌条款设计时，如涉及到投资人对目标公司进行业绩考核或估值判断的，一般会在条款中约定扣除“非经常性损益”，如某些收入被定性为“非经常性损益”计入“营业外收入”，则无法计入目标公司完成的对赌考核业绩中，例如某些政府补助、委托他人投资或管理资产的收益、交易价格显失公允的交易产生的超过公允价值部分的收益、与公司正常经营业务无关的或有事项产生的收益等。
从多数判决内容看，法院在确定某笔收入是否计入目标公司考核业绩时一般会从如下几个方面考量：（1）双方在收购尽调、标的资产评估、收购价款确定时是否确定了目标公司收入的确认原则；（2）争议各方是否通过收购协议或其他方式约定了目标公司收入的确认原则；（3）对赌期内每个对赌年度届满后审计确定目标公司收入的原则、对赌期结束时进行标的资产减值测试评估所采用的收入的确认原则；（4）参考《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第1号――非经常性损益》关于“非经常性损益”的定义以及其列举的项目确定某笔收入的性质是否属“非经常性损益”。（5）第三方审计机构、评估机构就收入确认的意见。
2、审计机构、评估机构之选定是否经目标公司原股东同意
如目标公司原股东对于《审计报告》、《评估报告》所确定之业绩完成数据有异议的，除上述对于某些收入的定性提出异议外，可能还会提出以下抗辩理由：（1）审计机构、评估机构为投资人单方选定，目标公司原股东对投资人单方选定的审计机构、评估机构的专业性提出质疑；（2）该审计机构、评估机构多次受到相关主管部门的处罚，专业性存疑。在部分判例中，目标公司原股东会向法院申请委托第三方机构重新进行审计、评估。
在笔者所检索到的判例中，如因目标公司原股东对审计机构之选定提出异议，进而对《审计报告》提出异议的，法院一般从以下几方面确定该审计机构出具的《审计报告》是否可采纳：（1）该审计机构是否为具有证券从业资格的审计机构；（2）该审计机构的聘请是否经过了公司的决策机构决策（如董事会、股东会等）；（3）该《审计报告》作出后，目标公司原股东在投资人向法院诉讼前是否向投资人提出过异议；（4）如有需要，由出具《审计报告》的会计师当庭接受问询。
3、投资人是否干涉目标公司经营并导致目标公司未达对赌承诺业绩
在投资人与目标公司原股东约定对赌条款的情况下，虽然对赌期内一般仍由目标公司原股东主导公司经营，但会重新组建董事会、由投资人委派部分岗位人员，因此投资人势必会对目标公司的经营产生一定的影响。从若干判例中目标公司原股东的举证情况看，投资人可能存在的干涉经营行为包括对目标公司管理层、核心员工的调离、干预对外投资决策等，从而影响目标公司在对赌期间的整体业绩。
4、对赌条款是否显失公平
很多目标企业原股东在接受投资人投资时，因谈判地位的不对等（特别是投资人为上市公司），并不会去仔细理解所签署之对赌条款的含义以及对赌补偿款、股权回购款的计算方式，在与投资人发生争议时才了解到需要支付的补偿款或回购款金额如此巨大，因此会在诉讼中对当初签署的对赌条款是否公平提出异议。
但从多数判例统计的投资人的胜诉概率来看，法院一般认为相关的对赌条款系各方当事人的真实意思表示，合同内容不违反法律法规的强制性规定，合法有效，一般不会因最终计算确定的补偿款或回购款金额极高而认定为显失公平。
三、结合上述案例给目标公司原股东的建议
1、在引入投资人前，咨询会计师事务所、评估公司等专业中介机构的意见，对公司自身的收入构成有全面的了解、对未来几年公司可能列入“非经常性损益”的政府补助、偶发性的税收返还、减免、委托他人投资或管理资产的收益等营业外收入情况有尽量清晰的预测，了解影响公司估值的主要因素，在与投资人设定对赌条款时合理设定公司估值及对赌期内的承诺业绩。
2、在投资人尽调阶段建议全面如实地向投资人委托的中介机构披露目标公司各项信息，包括但不限于目标公司所可能涉及的违法违规情况、债务、或有债务、行政处罚等负面信息情况，并就目标公司可能涉及的风险获得投资人的认可或就可能涉及的风险与投资人协商确定解决方案。
3、因自投资人与目标公司原股东接洽、尽调、谈判到投资合同的签订、履行、对赌期届满将历经多年，整个期间内会有大量人员参与、目标公司及投资人的管理层、经办人员也有可能发生变化，未来一旦发生争议，收集与纠纷相关的证据难度会比较大，因此建议目标公司原股东及其工作人员与投资人及其委托的中介机构进行沟通、文件传递尽量采用邮件等方便留存、可随时调取的书面形式。
4、目标公司的原股东应深入理解其所签订之对赌条款的含义，并了解一旦触发对赌补偿、股权回购等条款，其须承担的全部责任，并深入评估自身是否有能力承担该责任，应提前考虑一旦未来发生该重大风险的如何减轻对自身及相关方的影响。
5、从目标公司原股东的角度，应当对于引入投资人后投资人参与目标公司的经营管理有所预见。投资人投资目标公司后，或多或少会对目标公司的经营管理有所介入，主要体现在投资协议中约定的经营管理人员设置、股东会、董事会决议事项等条款内容中，目标公司原股东应特别注意此类条款中限制原股东经营管理权的内容，如对外投资决策、高管团队聘用、产品研发、业务方向等重大经营决策事项。
6、最终目标公司是否完成对赌业绩、标的资产的估值是否发生减值将依据审计机构出具的《审计报告》、评估机构出具的《评估报告》进行确定。因此审计机构、评估机构的选择确定尤为重要，建议目标公司原股东重视投资协议、公司章程等约定的选择审计机构、评估机构的决策程序，并对于双方就相关机构的选择发生争议时如何处理进行明确约定。也建议目标公司原股东在每个对赌年度履行期间，对于完成的扣非净利润情况进行季度、半年度核查，及时了解并剔除“非经常性损益”相关数据，预留充分的时间对因“非经常性损益”剔除导致的未完成业绩进行补救。