苏峰 孙叶
摘要：在业绩补偿型对赌协议中，对赌义务人常以“经营管理权受限”为由主张豁免业绩补偿责任，司法实践就是否支持该抗辩理由存在不同观点。通常情况下，如投资方参与目标公司经营管理的行为符合对赌协议约定，则对赌义务人应当承担业绩补偿责任；如对赌协议未作出约定，则对赌义务人需就其免责主张承担较为严格的举证责任，经营管理权受限难以作为豁免对赌义务人业绩补偿责任的充分理由。
案情简介：
楚某为B公司董事长，持有B公司88%股权。2015年，A公司作为投资方、B公司作为目标公司、楚某作为目标公司股东签订《投资协议》，约定：（1）A公司向楚某收购其持有的B公司41%股权，并认购B公司增发新股。转让及增资完成后，A公司持有B公司51%股权，楚某持有B公司49%股权；（2）A公司提名或委派的人员（包括2/3的董事及监事、董事长、财务负责人等）有权接管B公司，并主导B公司生产经营活动；（3）楚某承诺，如B公司2年内业绩未达协议约定，则其应向A公司支付现金补偿。此后，三方依约办理了股权变更登记，A公司成为B公司控股股东，A公司相关人员接管了B公司经营管理。
业绩承诺期间届满后，B公司净利润未达到楚某承诺的业绩目标。A公司遂向法院提起诉讼，要求楚某按约向其支付业绩补偿共计2.5亿元。楚某辩称：A公司入股B公司后全面接管公司并架空楚某管理权限，实施错误的商业决策，是导致B公司亏损的重要原因；A公司夺取B公司的商业机会并安排B公司承担债务，以致B公司经营每况愈下，因此A公司应对B公司的亏损负主要责任，B公司业绩目标应视为达成；A公司无权要求楚某向其支付业绩补偿。
法院观点：
（一）一审法院观点
一审法院认为：（1）《投资协议》系各方当事人真实意思表示，B公司在承诺期间内的利润未达到楚某承诺的业绩标准，因此楚某应按约向A公司支付现金补偿；（2）A公司成为B公司股东后，B公司治理结构的安排和经营模式的调整符合《投资协议》约定。楚某与A公司签署《投资协议》，即视为楚某同意在A公司作为控股股东的情况下作出业绩承诺。现楚某以A公司系B公司控股股东和实际控制人，楚某无法对B公司业绩产生直接、实质影响为由主张不承担业绩补偿责任，不能成立；（3）现有证据不足以证明A公司存在故意阻止B公司经营获利的主观恶意，故楚某主张A公司利用实际控制人身份阻止B公司完成业绩目标，不能成立。综上，一审法院判决楚某向A公司支付现金补偿。
（二）二审法院观点
二审法院判决驳回楚某上诉，维持原判。
律师评析：
对赌协议又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。《九民纪要》明确规定，对赌协议如无法定无效事由，则应当认定为有效并支持实际履行；股权回购或金钱补偿的义务人为目标公司的，仅在涉案情形符合《公司法》关于股东不得抽逃出资及股份回购的强制性规定时，对赌协议方能实际履行。
实践中，目标公司的原股东或实际控制人（下称：对赌义务人）常与投资方订立业绩补偿型对赌协议。对赌义务人会向投资方作出承诺，如目标公司在未来一段时间内经营业绩未达到约定标准，则对赌义务人将按照约定方式对投资方进行补偿。投资方成为目标公司股东后，一般以向目标公司委派董事、监事、高管等方式参与甚至接管目标公司的经营管理。当业绩承诺未能达标，投资方要求对赌义务人履行业绩补偿义务时，对赌义务人多会抗辩称其经营管理权受限甚至丧失，业绩未达标系投资方滥用权利所致，以此主张豁免其业绩补偿责任。
一、司法实践就“经营管理权受限”抗辩的不同观点
对于经营管理权受限能否作为豁免对赌义务人业绩补偿责任的充分事由，司法实践存在不同观点。本案中，法院认为该抗辩理由不能成立，对赌义务人须承担业绩补偿责任。
在四川高院作出的（2019）川民终1130号判决书中，投资方100%收购目标公司后暂停了对赌义务人所任董事长的职务。法院认为，投资方全盘接管目标公司，但仍由对赌义务人承担业绩不达标的补偿责任，加重了对赌义务人应承担的风险，也有悖公司法基本原理；对赌义务人担任三年董事长，是涉案业绩补偿协议实现的重要条件和基础，投资方暂停对赌义务人职务的行为导致业绩补偿协议无法继续履行，构成根本违约，最终判决对赌义务人无须承担业绩补偿责任。在山东高院作出的（2018）鲁民初103号民事判决书中，法院认为，目标公司未完成盈利目标系因公司外部市场风险及内部经营管理变化，对赌义务人不能控制公司却承担公司业绩下滑所带来的损失赔偿责任，违反权利义务对等原则，最终通过调低业绩补偿数额的方式平衡投资方与对赌义务人的利益。
二、经营管理权受限难以作为对赌义务人免责的充分理由
在认定投资方参与经营管理的行为是否对目标公司达成业绩目标产生影响时，需要以对赌协议就经营管理事项的约定为依据，判断投资方参与行为是否符合协议约定。
1、投资方根据协议约定参与经营管理
对赌协议中明确了目标公司经营管理权由投资方接管，或对投资方参与公司治理事宜作出具体约定，即视为对赌义务人同意上述安排，并基于这一前提作出业绩承诺。合同履行过程中，除投资方违约或恶意阻碍业绩目标达成外，其参与经营管理属于履行协议约定。即便经营活动的业绩未满足对赌指标，该业绩结果也是对赌义务人的可预期事项，属于商事主体自负风险的范畴。协议没有约定“对赌义务人经营管理权受限则可以不履行业绩承诺”，这一抗辩就不具有合同依据，对赌义务人仍需承担业绩补偿责任。
在部分极端情况下，对赌义务人完全丧失对公司的控制权却仍需承担业绩补偿责任，有违反公平原则之嫌。然而，对赌协议本身即具备较大的不确定性和风险性，即便按照协议约定承担业绩补偿责任对于对赌义务人而言义务过重，该约定也并不违反法律规定，对赌义务人仍需履行合同义务。
2、协议未就投资方参与经营管理作出约定
对赌协议未就目标公司经营管理安排作出约定或约定较为模糊时，则需进一步判断投资方参与行为是否属于过度干涉生产经营、该行为与公司未达成业绩目标是否具有因果关系以及因果关系强弱等因素。
一般而言，投资方参与经营管理的行为在行使股东权利的范围之内。投资方成为目标公司股东后即享有法定的股东权利，不论对赌协议约定与否，其通过法定程序向公司委派人员参与日常运营，属于行使股东权利，而非干涉经营管理、滥用股东权利，该等参与行为不影响对赌义务人承担业绩补偿责任。
在主张经营管理权受到干涉无法豁免对业绩补偿责任的情况下，对赌义务人需要进一步举证投资方行为直接导致业绩对赌目标无法实现，从而应当由投资方承担相应后果。此时，对赌义务人需就如下内容承担举证责任：（1）业绩目标的实现与经营管理权有直接关联；（2）投资方经营管理不当是业绩目标不能实现的直接原因，或投资方恶意阻碍业绩目标的达成。实践中，对赌义务人完成上述举证责任存在较大难度，其免责主张因证据不足较难得到支持。例如，在北京高院（2022）京民终58号民事判决书中，法院认为，对赌义务人主张投资方限制目标公司及管理团队业务发展、严重干涉管理团队正常经营管理，证据不足，难以认定投资方行为对业绩目标的实现构成实质性影响，进而不予支持对赌义务人关于投资方应就未达成业绩目标承担主要责任的诉讼主张。
三、律师建议
公司股东或实际控制人应当谨慎对待业绩补偿型的对赌协议。在签订该类协议前，应确认自身的经营管理权与业绩承诺的达成是否密切相关，如密切相关则务需要在对赌协议中界定投资方入股后，股东或实际控制人的经营管理权范围，并将上述经营管理权限作为对赌协议的交易条件和基础。如此，方有可能在业绩目标未达成时以经营管理权受限为由豁免业绩补偿责任。此外，还可争取在相关交易文件中列明投资方过度介入公司生产经营的行为清单，并明确上述行为的违约后果，如免于触发业绩补偿条款、调整业绩补偿计算方式等，以兼顾投资方和对赌义务人的利益关切。